专业解读

香港与内地之间因有着独特的地缘、语言、文化关系，加之其资本市场自身特点，使得香港资本市场对寻求境外上市融资的中国内地企业具备一定吸引力。港交所对于尚未有收入的生物科技公司IPO提供了平台，不仅对该类生物科技公司有吸引力，同时也为生物科技公司背后的投资人提供了更早期的退出渠道。生物科技公司能否上市？又面临哪些上市难点？北京市道可特律师事务所国际业务团队将以歌礼制药申请上市为例，共同探讨歌礼制药能否成为H股新政下第一家生科上市企业。

一、香港联交所上市新政——未能通过财务测试的生物科技公司也可申请上市

（一）生物科技公司上市难点

生物科技公司由于其自身产品研发期较长、研发周期内需要大量资金却缺乏收入的行业特征，除了少数可以选择在境内新三板或者美国纳斯达克上市以外，几乎只能长期依赖风险投资基金、私募股权投资基金等各类私募投资机构。而新三板与纳斯达克亦分别存在着资金规模有限、企业在境外受认可程度不足等问题。

相比美国，香港与内地之间又有着独特的地缘、语言、文化关系。香港资本市场自身特点，也使得香港资本市场对寻求境外上市融资的中国内地企业具备一定吸引力。所以，香港往往成为许多企业的最佳选择。港交所对于尚未有收入的生物科技公司IPO提供了平台，不仅对该类生物科技公司有吸引力，同时也为生物科技公司背后的投资人提供了更早期的退出渠道。

（二）《上市规则》对生物科技公司的财务豁免

《上市规则》第十八A章说明了生物科技公司不需要满足第八章8.05规定的财务测试。根据十八章18A.02“根据本章申请上市的申请人，除本章的规定外，亦须符合《上市规则》第八章（第8.05、8.05A、8.05B及8.05C条除外）的规定”。即豁免了生物科技需要满足的财务性条件。

具体而言，18A.03对于生物科技公司的申请上市的要求如下：

其中，主体测试将在本文“生物科技公司的主体条件”中讨论。从上表看出，联交所对生物科技公司的财务资格测试比较宽松。需要注意的是，拟上市公司的预期市值为15亿美元，这个数额是盈利测试中所需最低市值的三倍。这意味着尽管联交所的上市要求宽松，但是上市机会仅预留给了那些虽然尚未盈利，但是在首次公开招股前已经以其卓越的研发能力吸引了投资者做出大额投资的生物科技公司。

无论如何，此次《上市规则》修订显示联交所在意识到了生物科技公司的特征后，为这类公司提供了相较于一般上市公司更优惠的“快捷通道”。

（三）《指引信》中的生物科技公司的主体条件

关于生物科技公司的主体资格的规定主要见于“生物科技公司是否适合上市”的指引信。《上市规则》中要求按新增的18章申请上市的公司必须“向本交易所证明并令其确信申请人合资格及适合以生物科技公司的身份上市”，但是并未就足以使交易所确信的标注做出具体规定。指引信提出了七条标准以衡量适格主体资格，现概括如下：

二、歌礼制药是否满足联交所上市新规？

在新规出台不到一个月的时间，杭州的歌礼制药就向联交所提交了申请上市文件，拟通过红筹结构在港股上市。本次拟上市主体为Ascletis Pharma Inc.(以下简称歌礼制药)，其在开曼群岛注册，旗下主要运营实体为歌礼生物科技（杭州）有限公司与歌礼制药（浙江）有限公司。公开资料显示，歌礼制药主攻中国特异性疾病和药物市场，尤其是肝病药物，致力于治疗肝病相关疾病的新药的研发、生产和销售。

结合歌礼制药的提交的申请文件，对照联交所对于上市公司的要求，我们先简单梳理歌礼制药对于上市要求的满足度。

由于歌礼的核心竞争优势产品是两种药物是药物研发，故此处仅以指引信中对药剂通过概念阶段的判断标准。指引信说明：“药剂是倘核心产品属于新药剂产品（小分子药物），则申请人必须证明该产品已经通过第一阶段29临床试验，且有关主管当局并不反对其开展第二阶段30（或其后阶段）的临床试验”。歌礼制药在招股说明书中表示，其现有两个临近商业化阶段的丙肝在研药物和一个已完成IIa期临床实验的HIV在研药物。此外，还有一个已经完成I期及扩展临床实验的肝癌在研药物。已超过最低要求。

不仅如此，其在研阶段的延药物很可能被认定为满足“如申请人从事医药（小分子药物）产品或生物产品研发，须证明其拥有多项潜在产品”这一条的要求。

此外，就财务数据而言，歌礼制药目前尚未实现盈利，但并非完全无营收。歌礼制药2016年及2017年并未将任何产品商业化，因此并未产生任何产品销售收益，当期分别确认收益为人民币5942万元及899万元，来自Roche就戈诺卫许可安排作出的分期前期付款。而在2017年亏损1.32亿元人民币，主要是因研发开支同比增逾80%至1.1亿元所致。

此外，歌礼的股权结构同样满足“在建议上市日期的至少六个月前已获至少一名资深投资者提供相当数额的第三方投资（不只是象征式投资），且至进行首次公开招股时仍未撤回投资。”BSIH及MBD这2家注册于新加坡的投资公司，均可视为“高盛实体”。BSIH由高盛集团最终全资拥有。MBD则由高盛集团旗下众多雇员基金持有。 

招股说明书并未披露歌礼的市值。但是歌礼制药此前已有过数轮融资，其中2015年A轮融资金额达5500万美元、2017年又完成1亿美元B轮融资。以2016年12月下CBC12以现金代价4500万美元认购歌礼生物科技股权的约6.1%股份推算，融资时歌礼的估值大约57.9亿港元，几乎是新规最低15亿港元的4倍。

据此，歌礼制药很可能成为新《上市规则》出台以来，第一家依新规在联交所上市的生物科技企业。