专业解读

继9月18日晚被阳光保险举牌、9月19日早紧急停牌后，10月21日晚中国伊利（下称“伊利”）因公布向五家财务投资者非公开发行5.9亿股A股股票的方案并推出6000万份权益激励方案，再次成为市场注目的焦点，很多人称伊利此次大规模定增一石三鸟，稀释了阳光保险的持股比例、优化了资产，稳固了“实控权”。

尽管阳光保险一再明确表示不主动谋求成为伊利第一大股东、以及承诺在未来12个月内不再增持伊利股份，但从上述伊利的一连串快动作来看，似不相信阳光保险的“低调”表态。北京市道可特律师事务所金融与资本市场团队认为，伊利本质是在进行一场控制权“保卫战”，而且，可能的控制权之争不会因为这次拟进行的大规模定增而由现在的“实际控制人”稳操胜券。

现对伊利的反并购策略分析如下：

一、改善股权设计，变被动为主动

伊利股权分散，“实际控制人”地位不稳，不利于应对资本市场上蓄意“恶意收购”的“门口野蛮人”，在定增方案下，伊利总股本将增加到66.52亿股，原大股东、公司管理层加上本次定向发行的五位投资者的持股比例近30%，而阳光保险的股权将被稀释至4.56%，股权结构的变化将稳定“实际控制人”的地位。
我们以为，伊利此次引入五位“白衣骑士”的反收购策略，在股权结构上，只能算是亡羊补牢，如能顺利实施，只是在一定程度上、在一段时间内稳定“实际控制人”的地位。因为，反收购的股权设计，越早越好，虽然诸如AB股制度（双重股权制）在我国实行有障碍，不能照搬，但对我国企业如何解决创始团队与投资者之间的的控制权争夺具有有启发意义。比如伊利创立之初或在较适宜的早期关键时点上，在股东协议中设置类似“增资及优先认购权条款”、“优先购买权条款”、“共同出售权条款”和“投票代理”等条款或制度安排。仅从反收购的意义上来讲，这些股权设计上的措施可能比今天大举定增更主动、更积极，能够有效规避控制权旁落，从容应对企业发展成熟后围绕控制权发生的很多不可调和的矛盾。

二、收购优质资产协同效应显著，奈何中国圣牧至今未回应

根据伊利的公告，截至9月30日，包括中国圣牧（下称“圣牧”）最大股东Nong You Co.,Ltd.在内的24名股东计划将所持共计37%圣牧股份出售给伊利，伊利宣布将定增募集到的约90亿资金中的46亿元用于此次收购。有机奶代表着乳制品生产行业产品差异化及产品结构升级的发展方向，圣牧是国内最大的有机奶生产企业。伊利和圣牧的“联姻”，能够发挥协同效应，保障奶源供应，实现规模经济，圣牧能够享有伊利的品牌优势、市场影响力和先进的的管理体系。而此举对伊利有着优化产品布局、推进产品升级、落实“内生式增长+外延+国际化”的发展战略的重要意义。

然而，自伊利发布公告，至今6天过去了，作为H股上市公司，圣牧仍未在联交所递交任何公告。而且，据财新查阅港交所交易记录发现，从9月23日开始，圣牧的股东结构开始大范围调整，部分股东从9月28日开始全面抛售股票，伊利可能面对“无股可买”或“买股不足”的尴尬。

我们认为，圣牧对伊利公告至今未曾呼应的态度至少说明了双方在在收购事宜上仍有有待商榷、需要沟通之处，在圣牧没有发布公告之前，伊利在10月24日急急复牌，仓促了些。至今，阳光保险对伊利的定增和激励计划并未表态，对阳光保险来说，这个选择略显艰难，同意定增和激励方案，自己的股权就会被稀释到举牌线之下。诸多因素使伊利这场控制权“保卫战”前景更加扑朔迷离

三、结语

从“万宝之争”到秦致创始团队彻底出局汽车之家，收购与反收购，资本运作的大戏常新，成功的企业家不仅要有业务运作的操盘能力，更需要资本运作的智慧。让我们对伊利控制权“保卫战”拭目以待。