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摘要：2016年8月8日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司发布《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》（股转系统公告〔2016〕63号）（以下简称“63号通知”），明确了股转公司关于对赌协议的监管政策，具体内容北京市道可特律师事务所金融与资本市场团队详细解读。

被称为中国纳斯达克的新三板市场在2016年持续发力，挂牌企业数目屡创新高，2016年8月已经突破8000家，活跃程大大提高。市场活跃程度的提高需要不断完善的监管政策相配套，今年股转公司对于新三板市场监管政策不断出台，本月8日出台的“63号通知”即对引起广泛争议的融资协议对赌条款进行了明确的规定，加强了对于新三板市场的监管。

对赌协议，又称估值调整机制，指投资方（包括收购方）与融资方（包括出让方）在达成融资（或者收购）协议时，对于未来不确定的情况进行的一种约定。数据显示，从2015年1月1日至2016年7月，新三板上共有183家企业层签署过对赌协议，频次558次，可见，对赌协议已然成为融资协议的重要条款。本次“63号通知”整体上遵循了最高院对“海富世恒”案的判决基调，即“与股东对赌有效”与“公司对赌无效”。具体内容解读如下：

挂牌公司不能作为特殊条款的义务承担主体，即坚持了“海富世恒”案的基本原则，允许大股东或者实际控制人与资方进行对赌，挂牌公司不得成为对赌义务承担主体；不得约定限制挂牌公司未来股票发行融资的价格，该条款是对于现行反稀释条款的禁止，体现了对于市场机制下股票定价的尊重；不得约定强制要求挂牌公司进行权益分派或不能进行权益分派，该条款是对于现行强制分红权的禁止，但要注意的是，禁止“强制分红”并不等于禁止“优先分红权”，《公司法》等相关法律规定股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外；禁止融资协议中的“最惠国待遇”条款，即股票发行认购协议中不得约定最优权；禁止约定董事会“一票否决权”，即不得约定认购方有权不经挂牌公司内部决策程序直接向挂牌公司派驻董事或者派驻的董事对挂牌公司经营决策享有一票否决权。需要注意的是，关于董事会“一票否决权”，《公司法》对于有限责任公司和股份有限公司的规定并不相同，《公司法》允许有限公司的董事会的议事方式和表决程序，可以由公司章程规定，而对于股份有限公司表决的相关规定中，并未允许公司章程自行约定，对于股份有限公司董事会表决程序中可否约定“一票否决”权，实践中和理论上多有争议，此次做出了明确的禁止性规定；不得约定不符合相关法律法规规定的优先清算权条款，对于公司清算时财产的分配顺序，《公司法》第一百八十六条有明确规定。约定违背法律规定的分配顺序，当然无效；不得约定其他损害挂牌公司或者挂牌公司股东合法权益的特殊条款，此为兜底条款，任何损害挂牌公司或挂牌公司股东合法权益的情形或条款都是禁止的。

就目前情况而言，企业首发上市过程中对赌协议是被明确禁止的，主要目的在于保证股权清晰以及实际控制人的稳定，在新三板中，股转公司在结合实际情况的基础上，允许对于协议的存在，但对于对赌协议进行的系统的规制，一方面便于挂牌公司在一定压力情况下顺利融资，另一方面也为资方安心投资吃了颗定心丸，从而进一步推动新三板市场的活跃程度。完善新三板市场监管政策的持续出台，不论对于企业方还是资方亦或是以律师事务所为代表的中间方均为利好政策，但明确己方责任甚为关键。