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导读：信息披露制度在维护投资者利益与资本市场秩序方面发挥着巨大的作用，从各国证券市场的不同监管机构无一例外地将信息披露要求纳入资本市场整体监管体系的组成部分之一来看，其重要性不言自明。当前，美国拥有着全球范围内相对最完善的资本市场，其规范度与成熟度在一定范围内仰赖于已经建立并坚持执行的精致且严格的信息披露制度。中国的资本市场在过去二十多年的发展中已初具规模，迈入2019年，随着科创板以及注册制试点的推出，中国资本市场即将面临一场大规模变革，相应的市场监管水准势必应呈现竹节攀升之势。从最近监管机构稽查的上市公司违规案例来看，上市公司信息披露监管在不断加强，一个愈渐透明的中国资本市场的未来可期。北京市道可特律师事务所国际业务团队将结合相关案例及中美相关法律，对信息披露制度进行分析解读。

信息披露制度又称信息公开制度，是上市公司为保障投资者利益，接受公众监督而依法依规必须公布上市公司有关信息和资料的规定。该制度起源于英国，后由美国发扬光大。当前美国证券市场上采用的信息披露制度趋于统一，主要通过不同层级的监管主体发布实施的法案、法规或规定进行不同程度的规制。

1933年，美国国会颁布了《证券法》（Securities Act of 1933），在总体上确立证券发行应遵循的公开，公正，公平原则，要求发行人以全面且充分的公开说明的形式对有关事实进行说明，供投资者进行自主投资决策时参考，避免上市公司为逐利而采取欺诈或单方操作行为对投资人利益造成的损害，确立了上市公司的信息披露制度。《证券法》第3(b)(4) 条言明，为了保护投资者，在美国证券交易委员会（SEC）认为必要时，将要求发行人定期向投资者公布并向SEC备案与发行人本身，发行人的业务运营，财务状况，公司治理原则，对投资者资金的使用状况等有关的情况说明，并在该法案的附件A详细列出了必须进行披露的内容。1933年《证券法》规定拟上市公司必须在SEC进行注册登记，递交注册说明书，并在其中披露特定的信息，使信息公开成为注册制在美国确立的理论依据。

1934年，美国国会颁布了《证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）。该法案确立了SEC对证券市场的独立监管地位，赋予SEC广泛的调查，执法与准司法权，并且详细规定了上市公司应持续公开做出的各类定期与不定期的信息披露，严厉禁止内幕交易的发生。

1997年至2001年间，美国相继曝出安然，安达信，世界通信与施乐等上市公司财务造假欺诈大案，促使美国国会于2002年颁布了以严厉著称的萨班斯-奥克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act of 2002），借以弥补对公司管理的漏洞并扭转美国金融资本市场中的信任危机。该法案强调信息披露应具备的准确性，并在其第四编提出了总体提高财务披露的要求，其中包括披露的信息不得有不实或遗漏且不得带有误导性，披露应当及时且充分，并第404(a)(1)条中将上市公司的内部控制报告强制纳入上市公司的年度报告予以披露。

除美国国会颁布的法案以外，SEC还通过其2000年《公平披露规则》（Regulation Fair Disclosure）对信息披露要求进行了一系列细化规定，禁止上市公司选择性披露信息。以而近日，为了促进经济增长，SEC不得不在总统呼吁之下重新研究其信息披露制度要求，尽量简化披露的信息内容，以此举为上市公司减负，以抵御经济衰靡，这也从侧面印证了长久以来SEC信息披露规则之全面与详尽。在SEC的监管下，各证券交易所也在自身的上市规则中基于不同的侧重点纳入了细致的信息披露要求。

在详实的规则指引背后施以严格的处罚与责任追偿机制是美国信息披露制度得以被归为完善的关键。在美国，通过强有力的行政监管与成熟的集团诉讼制度，违规信息披露行为一经确认，行为主体即将面临不同程度的行政、民事或刑事责任，轻则导致商誉贬损，收入下跌，重则在致使单位主体破产清算之余，相关责任人员还往往会遭受巨额罚款甚至牢狱之灾。严苛的处罚除了达到对违规行为进行惩治的目的以外，对资本市场上的所有行为主体都起到了充分的震慑作用，从另一种角度也维持并确保了行业内遵守信息披露要求的自律水平。

回观中国资本市场，信息披露制度建设起步较晚，在借鉴各国先进制度设计的基础上已经基本形成了以集中立法为主，搭配相关的规范性文件为补充的多层信息披露制度框架，但无论是披露内容覆盖面的深度与广度还是监管当局对违规行为的稽查处罚力度都还有待加强。

2007年颁布实施的《上市公司信息披露管理办法》与2014年修订的《中华人民共和国证券法》（《证券法》）对拟上市公司及已上市公司均提出了信息披露要求，明确了披露信息应真实、准确、完整的原则；列明了招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、上市公告书、定期报告和临时报告作为信息披露的主要文件以及主要披露义务人；指明了定期与不定期信息披露的内容与方式，信息披露监管主体以及披露位置应在证券监管机构指定的媒体首发并在证券交易所与披露主体住所处备存供公众查询等内容。此外，《证券法》第六十九条还明确了在信息披露违规时，相关责任主体的确定及责任承担问题，并在第一百九十三条详细规定了违规进行信息披露的行为主体将面临的警告与罚款等行政处罚。

在处罚与责任追偿机制方面，中国实践中较为频繁采取行政处罚手段惩戒违规行为主体，处罚的内容大多囿于警告、罚款、停牌退市等。目前中国现行法律法规中，适用于追究信息披露违规行为责任的主要有：

《中华人民共和国证券法》第一百九十三条：

“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。

发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定报送有关报告，或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。

发行人、上市公司或者其他信息披露义务人的控股股东、实际控制人指使从事前两款违法行为的，依照前两款的规定处罚。”

《中华人民共和国证券法》第二百零二条：

“证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三万元的，处以三万元以上六十万元以下的罚款。单位从事内幕交易的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。证券监督管理机构工作人员进行内幕交易的，从重处罚。”

《中华人民共和国刑法》第一百六十一条：

“第一百六十一条 依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金。”

另外，《上市公司信息披露管理办法》第五十六条，第五十九条至第七十条也对不实与违规信息披露行为作出了民事赔偿、行政警告与罚款或移送司法机关追究刑事责任等规定。

虽然中国也借鉴采取了行政、民事与刑事责任相结合的监管追责模式，但与美国动辄开出千百万甚至上亿的天价罚单等严厉的处罚措施相比，中国目前施行的顶格处罚力度着实不足，因而无法切实起到威慑违规行为主体的作用。考虑即将到来的科创板与试点注册制可能给中国资本市场带来的高风险，中国未来对资本市场的信息公开范围与程度的标准应予提升，并加大对信息披露违规与欺诈行为的处罚与责任追偿力度，令上市公司在不敢越雷池半步的同时提高自律合规意识，减少并力图杜绝利用虚假或带有欺诈性质的信息吸引投资的情况，最终真正保护投资者权益，维护资本市场透明与和谐发展。